מכירה בחסר עירום - תודות לקורא הנאמן ע.

שוק המניות מושך רבים וטובים. אני רואה אנשים מכל השכבות הסוציו-אקונומיות משקיעים בהתלהבות , ומקצים זמן יקר בטיפוח הכסף (או האשליות תלוי במשקיע).

הרשו לי להעביר לכם אזהרה קטנה, השקעה במניות דורשת מומחיות רבה.

נניח שהייתי נותן לכם לנהל מחר רפת, ללא כל הכשרה, ללא כל הסבר. כנסו ונהלו את הרפת. אני מניח שכעבור זמן מה מרבית הפרות ימותו בשל חוסר ניסיון וידע. לפי השקפתי שוק המניות הרבה יותר מסובך מרפת, ישנם מעטים שיצליחו בהשקעה, אבל המערכת בנויה על כך שרובכם תפסידו. בדומה לקזינו, רוב המשתתפים יפסידו, אבל הבית (הברוקר) תמיד ינצח. יחס רווח להפסד עבורכם - גרוע יותר בבורסה מאשר בקזינו. כשאתם משקיעים במניות, בנוסף לברוקר אתם מממנים בעלי השליטה בחברות שרובם מעוניינים אך ורק בכסף שלכם (יש גם חברות בודדות טובות - זה לא פשוט למצוא אותן, להיכנס ולצאת בזמן). בקזינו אתם צריכים לממן רק את הבית (הברוקר).

ונניח שאתם מיחידי הסגולה שיודעים להרוויח בבורסה. עדיין מחכות לכם מלכודות נוספות. על אחת מהן ארחיב מעט היום.

יש כאלה שמכנים את שוק המניות אשליה על אשליה. האשליה הראשונה היא שבאמת יש לכם חלק בחברה. האשליה השנייה שהכסף שלכם שווה משהו. אבל כל עוד כולם מסכימים לטפח את שתי האשליות אז אפשר להמשיך? לא בהכרח, כי יש הטוענים לעוד נדבך של אשלייה. מהו? בהנחה שהחברה הנפיקה כך וכך תעודות בעלות חלקית (מניות), התעודה (מניות) שקניתם בכספכם, ורשומה על שמכם בחשבון הברוקר שלכם בכלל לא קיימת.

כדי ללמוד על התופעה שוב ארחיק לדוד סם. אצל הדוד סם התופעה מוכרת. אנשים חקרו את העניין ופרסמו את מימצאיהם. בארץ פחות.

מהי מכירה בחסר?

שיטה לגיטמית לעשיית רווח בשוק יורד. משקיע לווה את המניות ומוכר אותן,וכעבור פרק זמן הוא קונה מחדש את המניות ומחזיר אותן בצירוף עמלה.

אם המחיר עלה? המשקיע מפסיד את העלייה. אם המחיר ירד – המשקיע מרוויח את הירידה.

אז מיהו העירום?

אם המשקיע ביצע בדיוק את אותה שיטה מבלי ללוות את המניות מראש, זהו מכירה בחסר עירום.

איך המשקיע יכול למכור מניות שאינן בידו? אם המשקיע הוא ברוקר, ויש לו רישיון למסחר בבורסה, הוא פשוט מזרים הוראת מכירה. המערכת בארה"ב אינה בודקת באופן מידי האם יש לו את המניות.

השאלה המתבקשת – מי שקנה מימנו את המניות יבקש לקבל איזה שהיא אסמכתא לא? מי מכם שקנה מניות ביקש אי פעם אסמכתא שהוא באמת קנה מניות? אני מניח שהתשובה ב-99% מהמקרים היא לא. מבחינתכם רישום מניות על שמכם בחשבון הברוקר זה מספיק. אבל הרישום בחשבון הברוקר לא בהכרח מייצג מניה אמיתית. אז מה הוא יכול לייצג? נגיע לזה בהמשך.

למה שהברוקרים יעשו כזה דבר? זה לב העניין של המכירה בחסר עירום. המוטיב המקורי היה להפיל חברות ולעשות מזה כסף בדרך יצירתית ולא חוקית. הכיצד?

חברת גידור מתלבשת על מניה במחיר סביר אבל עם קשיי נזילות,  מוכרת כמויות גדולות של מניות בחסר עירום, מפיצה שמועות שהחברה פושטת רגל, המשקיעים ששומעים את השמועות ורואים את הנפילה במחיר המניה נבהלים מוכרים מכל הבא ליד, מחיר המניה נופל. ברגע הזה חוזרת חברת הגידור וקונה בסנטים את אותה הסחורה שמכרה בכסף טוב. לאחר הקנייה הברוקר סוגר את ה"מינוס" במניות, והכל נראה טוב - המניות שנוצרו בידי הברוקר נעלמות, המשקיעים מרוששים, החברות באמת פושטות את הרגל – כי הן אינן יכולות לגייס כסף.  הערך שישב במניה עבר לחברת הגידור. האדמה פצתה פיה בלעה את ערך המניות, סגרה את פיה חזרה, ולא נודע כי בא אל קרבה.

הברוקרים התחרו על מתן שירות לחברות הגידור משום שהיקף הפעילות שלהן עצום.

מאחר וכמות המניות עליהן ניתן לבצע מכירה בחסר היוותה קריטריון מרכזי בבחירת הברוקר, הברוקרים התפתו להציע מכירת מניות שאינן ברשותן.

אם לא מתחילים לחטט באופן אינטנסיבי בעניין, קשה לדעת שקרה משהו בעייתי. אבל  מה הבעיה? ברגע שהברוקר מוכר מניות שאינן ברשותו, כאילו הנפיק מניות, ולמעשה הוא זייף מניות. ברור שלברוקר אין רישיון להנפיק מניות של חברות כלשהן. ברור שהנפקת מניות מדללת את כל שאר בעלי המניות, אפילו שהדבר נעשה לזמן קצר. אין וויכוח שהשיטה הזו לא חוקית ואסורה.

אז אם הפרקטיקה הזו בקושי משאירה עקבות מדוע היא כה בעייתית? חברות שממילא בבעיה יפשטו את הרגל, ונגמר העניין. אבל מה קורה כשחוזרים על התהליך שוב ושוב? קורות תקלות. למשל הברוקרים לא מעריכים נכון את חוסן המניה, הברוקר זורק לשוק את מקסימום המניות שבאפשרותו בלי לעורר חשד גדול מדי, והמחיר מסרב לרדת. הקונים מהצד השני אוספים את כל הסחורה. מה קורה בסופו של דבר? הברוקר מתייאש. אבל  לפתע נשארו כמויות גדולות של מניות שמעולם לא הונפקו ע"י החברה.  לפי חוקי המסחר בארה"ב הכסף והמניות צריכים להחליף ידיים תוך מקסימום 3 ימים. גוף בשם DTCC אוכף את הסליקה. אז מה קורה אם ברגע שצריך להחליף ידיים לא מגיעות המניות מהברוקר? לשם כך הומצא המונח Fail to deliver (או בקיצור FTD). במקום שכסף ומניות יחליפו ידיים, כסף ו-FTD מחליפים ידיים. ה-FTD נרשם תחת חשבון כללי של הברוקר שלכם, והוא משייך אותו לקליינט ספציפי.

ישנן גם טענות שחלק ממכירות Naked short נעשו בידיעה שלעולם לא יכוסו.

עד כמה FTD  נפוץ? הדיעות משתנות. ה- DTCC טוען שרק כ-1% מהעיסקאות נופלות בקטגוריה של FTD. לפי היקפי המסחר זה 6 מיליארד דולר ליום. לא מעט.

אבל פטריק בירן טוען שחלק גדול מהמסחר כלל לא עובר דרך ה-DTCC.  ניתן לבצע Ex-clearing כלומר סליקה מחוץ ל-DTTC ל-FTD. כך שלדבריו יש מצב שהתופעה מאוד נפוצה.

למי נאמין? לפני שתשיבו נוסיף נתון - ה-DTTC הוא גוף פרטי בבעלות הברוקרים.

מה לגבי עונשים לברוקרים סוררים? הרי כולם מודים בקיום התופעה הוויכוח הוא על התפוצה.

אז כן הברוקרים קיבלו עונשים, הגדולים שבינהם קיבלו עונש  של מאות אלפי דולרים בדר"כ. הקטנים יותר קיבלו עונש  של כמה מיליוני דולרים. יש כאלה שמשווים את העונש לדו"ח חנייה לשודד בנק.

הנושא הזה עמוק ורחב מעורבים בו עיתונאים, ברוקרים, רגולטרים, מנהלי השקעות, בעלי חברות, וכמובן אתם – משקיעים יקרים. אישית ,לאחר שהבנתי את הפרנציפ איבדתי עניין בו. מי שמעונין ללמוד, יש אנשים בודדים שנלחמים Naked short מלחמת חורמה. ניתן לקרוא את הגיגיהם בבלוגים שלהם ובפרסומים אחרים:

הבלוג של פטריק ביירן Deep capture

הסידרה Crime of the century שערך ג'ים פפלובה בנושא

ערך מורחב בוויקיפדיה בנושא

יש עוד כמה נקודות שצריך להביא בחשבון. גם אם הרשויות יאכפו ביד קשה איסור מכירה בחסר עירום, כל המניות שהם בחזקת FTD כיום לא נעלמות, והבעיה לא נפתרת. הם נשארים בחשבונות של משקיעים. כדי לפתור את הבעיה, צריך לתת למשקיעים מניה אמיתית שמחליפה את ה-FTD. אך מה קורה במידה וה-FTD מהווה חלק משמעותי מהמניות בשוק? נניח שהברוקר החליט לפתוח דף חדש ולהמיר את כל ה-FTD בחזקתו למניות. קודם כל הוא יקומם עליו את כל שאר הברוקרים שאינם ממירים את ה-FTD. אז נניח שהברוקר ממיר את ה-FTD בחשאי. הברוקר החליט להתחיל ממניה קטנה, מהר מאוד הוא יגלה שהוא כמובן מעלה את מחיר המניה מעלה מעלה, בפרופורציה לכמות המניות שהוא נדרש לקנות. אם ברשותו כמות רבה מדי של FTD הוא יקפיץ את מחיר המניה במידה כזו שהוא יאלץ לחדול מהקנייה. מלבד זאת אם כמות ה-FTD עולה על כמות המניות המונפקות, לא ניתן להמיר את ה-FTD במניות.

כעת חוזרת שאלת המימדים של הבעיה ביתר שאת. אם הבעיה קטנה, אז ניתן לפצות את המשקיעים ולסגור אותה בשקט. אם הבעיה גדולה בנקודה זמן מסוימת היא תפיל את כל שוק המניות לקרשים, וידרשו כמה עשורים כדי לשקם את האמון בשוק זה (אם בכלל כדאי לשקם את האמון, אבל זה כבר נושא לפוסט אחר). למעשה אם הבעיה גדולה, הרשויות לא מסוגלות לעשות דבר, משום שפתיחת תיבת הפנדורה תוביל ממילא לנפילה טוטאלית של השוק. במקרה כזה עדיף לסחוב עד שהנושא יתפוצץ. מבחינת הברוקרים עדיף שה"פיצוץ" יפיל את המחירים לרצפה, אז תיהיה אפשרת לעשות "איתחול" לשוק משום שאף אחד לא יתעניין מה אמיתי ומה זיוף. אבל זה כבר לא יותר מספקולציה שלי, משום שניסיונותי להבין את היקף הבעיה נתקלו בחומת ערפל, ונותרתי עם תחושות בטן.

יש הטוענים כי לנפילה של 1929 תרמה אותה בעיה לדוגמא מר Gary J. Agguire  ולאחר הנפילה הגדולה התברר שכמות עצומה של מניות ללא כיסוי.

מאז 1929 חלפו שנים רבות, והתחלפו כבר שני דורות. האם כבר ניתן לחזור על אותה שיטה ולהפיל בפח אתכם משקיעים מסורים שקוראים דו"חות, לומדים כלכלה, שיטות ניהול, הערכה של חברות, קריאת דו"חות פיננסיים, ועוד ועוד..

רק אתם יכולים לענות לשאלה.

נקודה מעניינת נוספת מה קורה בארץ? פעם אחת ראיתי בעיתון אינדיקציה לכזאת פרקטיקה. אבל בתכל'ס אין לי מושג. אולי מי מכם שמשקיע את מיטב כספו במניות בארץ יכול להאיר את הנושא.

למשקיע האגדי ווארן באפט מיוחס שתמיד למד היטב והבין כל עסק בו השקיע. אני מוסיף לכם, שחשוב מאוד ללמוד מי רושם את ההשקעה שלכם, מה באמת רשום,  ואיך אתם מוודאים שאכן קיבלתם את מה שחשבתם שקיבלתם.